红日药业：处于快速成长期

　　红日药业300026

　　研究机构：国信证券分析师：胡博新，贺平鸽撰写日期：2013-06-14

　　国信观点：

　　配方颗粒和血必净是公司目前两大核心产品，均具有较强的竞争力。从市场空间来看，目前两大产品均处于快速成长阶段，有望支撑未来3年(13~15年)公司业绩30%以上的复合增长。13年7月配方颗粒产能释放，为业绩成长提供产能保障。长期来看，潜力重磅品种PTS进入审批阶段，为公司持续发展培育新的业绩增长点，并优化产品结构，提升公司估值水平。看好配方颗粒和血必净持续增长潜力，略上调14~15年盈利预测，13~15年EPS0.96/1.30/1.64元(原0.96/1.25/1.55)，对应PE34x/25x/20x。现阶段成长性突出，PEG0.89

　　评论：

　　新产能进入现场检查阶段，配方颗粒产能瓶颈即将突破

　　康仁堂300吨(单班)药配方颗粒新产能原定于13年5月完成GMP认证，后因配方颗粒为国家按试点生产管理(无批准文号)而延期。目前新产能已经进入现场检查阶段，预计近期进入公示期。获得证书预计到8月份左右，下半年产能瓶颈将完全突破。

　　12年公司已经做好生产规划和部署，通过增加班次提升老产能，上半年配方颗粒销售受产能影响小，预计13年2季度销售增长40%左右，基本延续1季度快速增长趋势(40%)。

　　从销售区域看，京津地区依然是康仁堂的主要市场，12年收入占比在60%左右。康仁堂的智能中药房已经进入了北京市98%的二级以上医院，除极少数医院有两家供应商外(如门诊为康仁堂，急诊为其他供应商)，基本为康仁堂独家供应。新市场拓展主要集中在京津以外区域，如山东、福建、内蒙古、山西以及河北等。

　　已开发医院对配方颗粒使用量自然增长也较快，北京东直门医院年用量从几百万上升到过亿元，天津中研院最近几个月的用量也到达了几百万每月。虽然新开发市场提升较快，预计未来3年京津市场依然可以占50%左右。

　　长期来看，配方颗粒目前仍在市场扩充期，逐步替代中药饮片的市场空间依然非常大，未来或有可能与中药饮片平分秋色。目前6家企业都在积极抢占市场。康仁堂在京津以外区域拓展更多还是来自空白医院的开发，少数是抢占其他试点企业的市场份额。

　　配方颗粒试点生产仅安徽和吉林两省放开地方试点，目前仅新增安徽济人药业和吉林力源药业两家企业。全国试点短期内不太可能放开，虽然国家中医药管理局牵头制定国家标准，但目前制定标准的配方颗粒只有100种左右，进度缓慢，至少到2015年之后，标准超过500种才有条件放开试点。即使未来配方颗粒放开试点，市场也基本为现有试点企业占据，同时配方颗粒市场销售渠道拓展，纳入国家医保后市场容量也会迅速扩容。

　　从09年起，康仁堂所在北京、天津市场配方颗粒纳入医保报销，对应收入爆发式增长，利润由亏转盈。11年起，康仁堂对京津以外市场拓展力度加大，收入继续保持快速增长，但费用增长较快，利润率有所下滑。预计未来3年的康仁堂仍可享受行业发展带来的机遇，收入保持快速增长。效益方面，试点放开前，毛利率和利润率可保持相对稳定。

　　血必净保持较快增长，销售模式已基本调整到位

　　因12年Q1基数较低(约370万支)，而且12年底2600万支新产能释放，13年Q1血必净销量较快( 60%)，但12年Q2起销量已基本在600万支以上，因此13年Q2起增速环比会有所回落，上半年整体增长预计在40%左右。

　　血必净保持较快增长在于：1)脓毒症学术营销活动推动，继续扩大血必净在重症医学中的应用(从IUC到肿瘤、烧伤等其他科室)；2)新医院客户开拓，目前已开发2000家医院VS4000家目标医院客户；2)新进医保省份拉动，新增河南，重庆等5省份医保(全国共计纳入22个省市医保)，未来争取进全国医保。

　　血必净自身也具有较强的产品力，是目前国内上市治疗脓毒症和多器官功能障碍综合征的唯一用药。作为独家品种，享受专利、中药注射剂审批以及中药保护品种的多重保护，发改委定价50~60元/支，利润空间大。未来纳入全国医保后，血必净的市场空间有望达到8000万~1亿支。

　　销售模式变革方面，12年血必净出厂价(不含税)已经基本调整到30元/支左右(招标价38~45元/支)，代理商仍负责终端的维护，公司以推广费用方式支付营销费用(40~50%的销售费用率)。变革后，大部分原有经销商保留，少部分被整合，空白市场由公司自己队伍开发。总体来看，血必净销售方式变革顺利，过渡平稳，公司对终端医院客户的掌控力有所提升，有望继续保持平稳增长。

　　关注新药审批进展以及利润分成比例

　　公司目前在研项目中有四个一类新药，其中PTS(对甲苯磺酰胺注射液)进展最快。PTS为子公司红日健达康(公司持有其12.5%股权)研发的抗肿瘤一类新药，PTS目前已经完成Ⅲ期临床试验，预计13年7月申报生产。PTS项目列入天津市“滨海新区自主创新重大项目”，通过绿色通道加快审批，预计审批周期在一年左右。

　　PTS通过了美国FDA“特殊靶向性毒性(Targetedspecialtoxicity)试验”，是国内外第一个肿瘤体内注射的高效、广谱、低毒、特异识别染色的抗肿瘤创新药物。PTS项目由钟南山院士牵头研发，已经在广州呼吸疾病研究所展开晚期肺癌的相关临床研究。早期的探索性临床证实PTS临床治疗晚期肺癌的安全性，可耐受性，肿瘤局部作用效果比较理想。值得关注的是PTS的安全性可能远优于现有的广谱抗肿瘤药。Ⅲ期临床数据也显示PTS的安全性和疗效均较为显著，我们认为PTS获批的希望较大。

　　目前国内抗肿瘤药物市场在600亿左右，市场增长稳定。PTS作为广谱类抗肿瘤药，可替代细胞毒类、抗代谢类、植物生物碱类抗肿瘤药，市场空间广阔。参考同样具有广谱，低毒性的抗肿瘤药卡培他滨(占2.9%市场份额，终端销售约18亿元)，未来PTS的销售额具备超过10亿元的潜力。

　　红日健达康拥有PTS的全部知识产权，但由红日药业(300026)申报生产，生产批件归公司所有，生产和销售也由公司负责。目前具体利润分成还有待确认。由于前期销售推广费用较高，我们认为公司合理利润分成比例应有70%以上。其他三个1类新药均处于临床前阶段。

　　公司在研创新药物品种丰富，略上调盈利预测

　　看好配方颗粒和血必净的持续增长潜力，我们略上调14~15年盈利预测，13~15年EPS0.96/1.30/1.64元(原0.96/1.25/1.55)，分别增长55%/36%/27%，对应PE34x/25x/20x。公司成长突出，13年PEG0.89

　　风险提示

　　法舒地尔和低分子肝素钙有可能受到广东招标模式的影响；配方颗粒试点管理放开；小非减持风险；中药注射剂的临床风险。