厦门钨业：“西进”置业保障长期地产储备

　　厦门钨业600549

　　研究机构：海通证券分析师：施毅，刘博撰写日期：2013-06-14

　　事件：公司控股子公司厦门滕王阁(权益60%)与中铁二局(600528)集团、厦门龙邦置业投资有限公司签订开发建设合作协议，拟共同对中铁二局集团现全资子公司同基置业进行增资，合作开发成都市金牛区旧城改造项目。

　　主要结论：此次“西进”置业，意在保障未来的地产开发储备，对于短期业绩影响有限。此外，2季度钨精矿上涨预计明显增厚2季度业绩；同时我们认为稀土价格处于低位也是投资良机。在钨价稳定上涨、能源新材料业务扭亏及公司房地产业务释放的假设下，预计2013-15年EPS分别为1.10、1.70和2.20元。估值方面，公司除了钨资源外，福建省稀土整合平台赋予了公司高估值。给予2013年EPS45倍市盈率(过去三年公司平均市盈率为45倍，钨行业平均估值50倍，稀土平均估值70倍)，对应目标价49.5元，买入评级。

　　点评：

　　1.现金增资，获取近一半权益。厦门滕王阁拟分两次向成都同基置业以现金增资，第一次增资额为2.7亿元，第二次增资额预计为0.8亿元，两次增资额预计合计为3.6亿元。第一次增资和第二次增资后，厦门滕王阁均持有同基置业47.5%股权。厦门滕王阁和龙邦置业均以现金出资，中铁二局集团则以土地出资，中铁二局集团、厦门滕王阁、龙邦置业三者的持股比例分别为：48%、47.5%、4.5%。

　　2.合作方：中铁二局集团实力背景强。实际控制人为中国中铁(601390)，国企背景。截至2012年12月31日，中铁二局集团的总资产为656亿元，净资产为67亿元。2012年实现营业收入691亿元，净利润6.2亿元。而另一合作方厦门龙邦置业投资公司的实际控制人为白劭翔，成立于2013年4月，目前尚无开展业务。

　　3.开发项目优势：面积大且位置佳；劣势为毛地，开发周期长。同基置业本身拥有一环路内侧地块中的卫校地块，土地为净地(完成基础设施配套及场地内部拆迁平整的土地，土地占有、使用、收益、处分等权力不受限制)，土地使用权面积1.8万平方米(约合27.19亩)。截止2012年12月31日，同基置业总资产2.7亿元，净资产1.4亿元，2012年无收入利润。而此次欲开发的金牛区旧城改造项目位于成都市北部主城中心西北角的金牛区内，项目土地合计面积约317.992亩，用地均为毛地(尚有房屋拆迁)，将在后续拆迁后进行项目开发。该地段的优势在于面积大且地段佳(主城)，劣势在于用地涉及拆迁，开发进度相应延长。

　　4.开发进度：一期建设贡献业绩预计在2016年。开发进度分为两部分：1)2014-2016年计划开工建设一环路内侧地块129.154亩(即总项目的40%)；后续地块将根据后续《拆迁进度计划》和《供地计划》及地价等实际情况，由协议各方再行协商决定是否继续合作开发建设。

　　5.钨价涨价明显，二季度钨业绩预计环比大幅上涨。五矿有色最新白钨精矿(65%)报价为15.4万元/吨，黑钨精矿(65%)15.5万元/吨，两者均较5月增加1.7万元/吨。在央企力推及下游需求企稳的背景下，现货钨价从2月初11万元/吨一路上涨至目前13.4万元/吨；今年整体价格预计稳定在13万元/吨水平，价格高企利好上游钨企。

　　6.稀土价格跌出机会。近期中重稀土价格下跌明显(氧化镝跌至113万元/吨)。但我们认为稀土价格存在成本支撑、需求企稳以及行业整合预期(WTO诉讼有望推动行业重组加速)等积极推动因素，此轮稀土价格下跌正是配置稀土股良机。

　　7.盈利预测及评级。未来三年的业绩增量：1)钨业务：增量主要来自钨精矿价格上涨，而该业务仍旧为利润贡献主体；2)能源新材料：增量主要来自3000吨/年磁材达产及能源材料的扭亏；3)房地产业务：公司地产项目储备多，2013年该部分业务基本与2012年持平，2014-15年随着海峡国际4期和后期项目交付，地产业务将明显增加。因此，在钨价稳定上涨、能源新材料业务扭亏及公司房地产业务释放的假设下，我们预计2013-15年EPS分别为1.10、1.70和2.20元。

　　估值方面，公司除了钨资源外，福建省稀土整合平台赋予了公司高估值。给予2013年EPS45倍市盈率(过去三年公司平均市盈率为45倍，钨行业平均估值50倍，稀土平均估值70倍)，对应目标价49.5元，买入评级。

　　8.不确定性分析。稀土下游需求疲弱压制价格。